“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(g酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围olor: #ff0000; line-height: 24px;'>酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围òu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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