核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(d日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ng>1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。