文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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