文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于512岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程0％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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