核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)1夷洲今是何地，夷洲是哪里0月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构夷洲今是何地，夷洲是哪里，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(夷洲今是何地，夷洲是哪里zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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