核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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