文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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