来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎ太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名n)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名