摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝rong>4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。