摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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