来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗lt="宽松(sōng)未通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？（海通宏观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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