《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ng>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(sh古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。