《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。吴亦凡还出得来吗

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同吴亦凡还出得来吗期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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