摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接(希望的拼音是什么jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tó希望的拼音是什么ng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，希望的拼音是什么trong>在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。