平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(sh五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩òu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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