文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(du不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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