《基金经理投(tó娜能组成什么词，娜字能组什么词语u)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5娜能组成什么词，娜字能组什么词语.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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