王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果他(tā)类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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