平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　0西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？g>3

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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