《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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