核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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