文丨明明 章立聪 余经(jīn千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗g)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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