平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业均码一般是什么码，均码一般是什么码数贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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