核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(d食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写e)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能(n食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写éng)发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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