“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与(yǔ)此n是正极还是负极，L是正极还是负极同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方n是正极还是负极，L是正极还是负极面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的n是正极还是负极，L是正极还是负极中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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