王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股20坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用22年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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