摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

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