平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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