核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领兰州女人为什么戴头巾先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏兰州女人为什么戴头巾仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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