来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列一里地等于多少米 一里地等于多少公里专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察一里地等于多少米 一里地等于多少公里货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(一里地等于多少米 一里地等于多少公里gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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