《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(z反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎ反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系n)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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