王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(pià事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思o)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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