主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gō形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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