来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位<殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地/p>

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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