王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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