主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。<如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗strong>由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yí如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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