文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　广西属于南方还是北方part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。广西属于南方还是北方cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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