核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达法西斯国家有哪几个10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　法西斯国家有哪几个>

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 法西斯国家有哪几个