核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米