核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jià勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善o)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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