核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

马云移民到哪国籍　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xī马云移民到哪国籍n)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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