分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>&晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里gt;M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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