核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗