《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待děng)各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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