文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大p>

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(gu酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：河南钢构网--首页(钢结构、彩钢、活动房等等。河南钢构网是河南省最大的钢结构网站，为河南地市各钢结构公司提供产品信息、供求信息、人才信息，网址：http://www.hnganggou.com ) 酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大