平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(ji朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗00; line-height: 24px;'>朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗g>企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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