文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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