平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(d宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府e)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，<宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府/strong>从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP）宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府，而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。