主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁ong>

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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