核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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